ACTION M ..: ΜΝΗΜΟΝΙΑ - ΕΡΩΤΗΣΕΙΣ ......Τα γιατί και τα πως !!!!

Ερωτήσεις-απαντήσεις για τα τρία μνημόνια της Ελλάδας (Μέρος 1ο)

Του Βασίλη Σαραφίδη*

Το τελευταίο χρονικό διάστημα επανήλθαν στην επικαιρότητα διάφορα ερωτήματα σχετικά με τα τρία μνημόνια συνεννόησης που υπέγραψε η Ελλάδα μαζί με την Ευρωπαϊκή Επιτροπή την περίοδο 2010-2015, όπως για παράδειγμα: με τι επιτόκιο δανείστηκε η Ελλάδα; Για ποιον λόγο το χρέος της χώρας αυξήθηκε παρά το κούρεμα που υπέστη; Πού έχουν πάει τα χρήματα από τα δάνεια που πήρε η Ελλάδα; Στο άρθρο αυτό σκοπεύω να απαντήσω στα ερωτήματα αυτά και να κάνω μια περίληψη για πώς έχει διαμορφωθεί η κατάσταση σήμερα, βασιζόμενος σε ανάλυση επίσημων στοιχείων και στατιστικών δεδομένων. Δεν έχω πρόθεση να συζητήσω τις οικονομικές πολιτικές που εφαρμόστηκαν ως αποτέλεσμα των προγραμμάτων προσαρμογής, ούτε τους λόγους για τους οποίους η χώρα συμπλήρωσε το 2015 επτά χρόνια συνεχούς ύφεσης. Μπορεί κάποιος άλλωστε να βρει αρκετές αναλύσεις στο διαδίκτυο πάνω στα θέματα αυτά.

Πόσα χρήματα δανείστηκε η Ελλάδα;

Το συνολικό ποσό δανεισμού από τους "επίσημους φορείς" (ΕΕ και ΔΝΤ) κατά την διάρκεια των τριών μνημονίων υπολογίζεται περίπου σε 302 δις. € και προέρχεται σε συντριπτικό ποσοστό από ευρωπαϊκούς φορείς (89.4%), ενώ το υπόλοιπο 10.6% από το ΔΝΤ. Η οικονομική στήριξη που δόθηκε στην Ελλάδα αναλογεί περίπου με το 134% του ΑΕΠ της το 2010. Εν συγκρίσει, η στήριξη που δόθηκε στην Ιρλανδία (Πορτογαλία) [Κύπρο] ήταν ίση περίπου με το 41% (31%) [55%] του ΑΕΠ της.

Βασικός λόγος για το τεράστιο μέγεθος της οικονομικής βοήθειας που πήρε η Ελλάδα είναι ο συνδυασμός της κρίσης χρέους (126.8% του ΑΕΠ το 2009) και της κρίσης του ισοζυγίου πληρωμών (έλλειμμα 12.5% του ΑΕΠ το 2009). Αντιθέτως, στο παρελθόν τα περισσότερα προγράμματα δανειακής στήριξης που είχε πραγματοποιήσει το ΔΝΤ αφορούσαν κρίσεις στο ισοζύγιο πληρωμών. Ταυτόχρονα, στην περίπτωση της Ελλάδας δεν ήταν δυνατή η νομισματικοποίηση του κρατικού χρέους αφού η Τράπεζα της Ελλάδος δεν μπορούσε να παρέμβει αγοράζοντας ομόλογα και χρηματοδοτώντας ελλείμματα.

Τα ευρωπαϊκά κεφάλαια για το 1^ο μνημόνιο προήλθαν απευθείας από τα κράτη-μέλη της ΕΕ διότι τον Μάιο του 2010 δεν υπήρχε κάποιος μηχανισμός στήριξης χωρών σε ευρωπαϊκό επίπεδο. Το κοινό ταμείο που διαχειρίστηκε τα διμερή δάνεια που σύναψε η Ελλάδα με τις υπόλοιπες χώρες της ΕΕ ονομάστηκε "Ελληνική Δανειακή Διευκόλυνση" (ΕΔΔ)^¹

Τα κεφάλαια για το 2^ο μνημόνιο εκταμιεύτηκαν από το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (ΕΤΧΣ), ο οποίος δημιουργήθηκε τον Ιούνιο του 2010 ως προσωρινός μηχανισμός επίλυσης κρίσεων. Το ΕΤΧΣ δεν αναλαμβάνει πλέον καινούργια δανειακά προγράμματα. Τα κεφάλαια για το 3^ο μνημόνιο προέρχονται από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ΕΜΣ), ο οποίος αντικατέστησε το ΕΤΧΣ και αποτελεί τον μόνιμο μηχανισμό άμεσης πρόσβασης σε οικονομική βοήθεια για τα κράτη μέλη της ευρωζώνης που αντιμετωπίζουν δυσκολίες άντλησης κεφαλαίων από τις αγορές. Η μέγιστη δανειοδοτική ικανότητα του ΕΜΣ έχει ύψος 500 δις €.

Η κατανομή του δανεισμού της Ελλάδας στα τρία μνημόνια έχει ως εξής:

Πίνακας 1. Συνολικό προβλεπόμενο ποσό δανεισμού στα 3 μνημόνια (δις. €)
1^ο Μνημόνιο (Μάιος 2010 - Δεκέμβριος 2011)	ΕΔΔ	ΔΝΤ	Σύνολο
	52.9 (72.5%)	20.1 (27.5%)	73 (100%)
2^ο Μνημόνιο (Μάρτιος 2012 - Ιούνιος 2015)	ΕΤΧΣ	ΔΝΤ
	130.9 (91.6%)	12 (8.4%)	142.9 (100%)

Συνολικό ποσό 1^ου & 2^ου Μνημονίου	183.8 (85.1%)	32.1 (14.9%)	215.9 (100%)

3^ο Μνημόνιο (Αύγουστος 2015 - Αύγουστος 2018)	ΕΜΣ	ΔΝΤ
	86 (100%)	-	86 (100%)

Σύνολο	269.8 (89.4%)	32.1 (10.6%)	301.9 (100%)
Πηγές: Factsheet: ESM/EFSF programmes for Greece & FAQ on ESM/EFSF financial assistance for Greece.

Το ΔΝΤ αναμένεται να συμβάλλει στο πρόγραμμα στήριξης του 3^ου μνημονίου (συνολικό ποσό 86 δις. €) μόνο εφόσων συμφωνηθεί κάποια περαιτέρω ελάφρυνση του χρέους. Αξίζει να σημειωθεί εδώ ότι το ποσό των 32.1 δις. € που δόθηκε από το ΔΝΤ στα δύο πρώτα μνημόνια είναι πρωτοφανές για τα δεδομένα αφού υπερέβη κατά 32 φορές την επιτρεπόμενη ποσόστωση που δικαιούταν η Ελλάδα (το προηγούμενο ρεκόρ το κατείχε η Κορέα από το 1997 με δάνειο 21 δις. € [υποσημείωση 12], ξεπερνώντας την επιτρεπόμενη ποσόστωση κατά 19 φορές). Για να γίνει αυτό, έπρεπε να αρθεί το κριτήριο της βιωσιμότητας του χρέους, το οποίο επιτεύχθηκε χρησιμοποιώντας ως βασικό επιχείρημα ότι εάν το ελληνικό πρόγραμμα δεν εγκρινόταν, θα προέκυπταν σοβαρά συστημικά προβλήματα από την ενδεχόμενη εξάπλωση της κρίσης.

Με τι επιτόκιο δανείστηκε η Ελλάδα;

Το επιτόκιο για την ΕΔΔ στο 1^ο μνημόνιο ήταν αρχικά παρόμοιο με το επιτόκιο που δανείζει το ΔΝΤ (το οποίο ισούται με το κόστος άντλησης κεφαλαίων από τον ίδιο τον φορέα συν μια προσαύξηση 3%), συν μια εφάπαξ χρέωση της τάξης του 0.5% για την κάλυψη των δαπανών του ταμείου.

Το ύψος του επιτοκίου αυτού είχε στόχο να εξασφαλίσει ότι το κόστος χρηματοδότησης της Ελλάδας που θα προέκυπτε για κάθε χώρα που συνεισέφερε στην ΕΔΔ –το οποίο ήταν συνάρτηση της πιστοληπτικής ικανότητας των χωρών που συμμετείχαν– δεν θα ξεπερνούσε τους τόκους που θα καταβάλλονταν από την Ελλάδα. Ενδεχομένως υπήρχε και η εντύπωση στους κόλπους της ΕΕ ότι τα υψηλά επιτόκια θα έδιναν κίνητρο στην Ελλάδα να υλοποιήσει γρήγορα το πρόγραμμα μεταρρυθμίσεων και να βγει στις αγορές σε σύντομο χρονικό διάστημα.

Παρόλα αυτά λόγω της ραγδαίας επιδείνωσης της κατάστασης της ελληνικής οικονομίας κατά την διάρκεια του 2011, η προσαύξηση στο επιτόκιο δανεισμού μειώθηκε σταδιακά από το 3% στο 0.5%, έπειτα από διαδοχικές συνεδριάσεις του Eurogroup (βλέπε τον Πίνακα 2 παρακάτω).

Το επιτόκιο δανεισμού από το ΕΤΧΣ για το 2^ο μνημόνιο καθορίστηκε με βάση το κόστος δανεισμού των κεφαλαίων από το ταμείο συν δύο προμήθειες (προμήθεια "εγγύησης" και προμήθεια "εξυπηρέτησης"), οι οποίες προορίζονταν για την κάλυψη των λειτουργικών δαπανών του ΕΤΧΣ. Τον Ιούνιο του 2015, το μέσο επιτόκιο των δανείων του ΕΤΧΣ κυμαινόταν περίπου στο 1.35% [σελ. 29].

Το επιτόκιο δανεισμού από το ΕΜΣ στα πλαίσια του 3^ου μνημονίου κυμαίνεται επί του παρόντος στο 1% περίπου.

Παρόμοια ευνοϊκή εξέλιξη για την Ελλάδα πραγματοποιήθηκε και όσον αφορά την μέση διάρκεια δανεισμού, καθώς και την περιόδο χάριτος των δανείων. Η κατάσταση συνοψίζεται στον παρακάτω πίνακα:

Πίνακας 2. Όροι δανεισμού από τους ευρωπαϊκούς φορείς
	Επιτόκιο	Μέση διάρκεια	Περίοδος χάριτος
1^ο Μνημόνιο (ΕΔΔ) Μάιος 2010 Αναθεωρήσεις Ιούνιος 2011 Μάρτιος 2012 Νοέμβριος 2012	0.5% εφάπαξ χρέωση + κόστος δανεισμού (Euribor 3 μηνών¹) + 3% 2% 1.5% 0.5%	4 έτη 10 έτη 15 έτη 30 έτη	3 έτη 4.5 έτη 10 έτη 10 έτη
2^ο Μνημόνιο (ΕΤΧΣ) Αναθεωρήσεις Νοέμβριος 2012	1.35% (Ιούνιος 2015)	17.5 έτη 32.5 έτη	10 έτη
3^ο Μνημόνιο (ΕΜΣ)	1% (Αύγουστος 2015)	32.5 έτη
1 Σήμερα το Euribor 3 μηνών κυμαίνεται γύρω στο -0.26% οπότε "κόστος δανεισμού+0.5%" σημαίνει επιτόκιο 0.24%. Πηγές: ESM Annual Report 2014 [σελ. 29] & Factsheet: ESM/EFSF programmes for Greece.

Αξίζει να σημειωθεί ότι τον Νοέμβριο του 2012 αποφασίστηκε η ακύρωση της προμήθειας "εγγύησης" για το δάνειο από το ΕΤΧΣ με εξοικονόμηση για την Ελλάδα της τάξης των 2.7 δις. € [σελ. 53]. Επίσης, η ΕΚΤ και οι υπόλοιπες κεντρικές τράπεζες της Ευρώπης συμφώνησαν να επιστρέψουν στην Ελλάδα τα κέρδη από τους τόκους από το 2013 και μετά.

Συμπερασματικά, ενώ οι αρχικοί όροι δανεισμού από την ΕΕ ήταν παρόμοιοι με αυτούς που δανείζει το ΔΝΤ, οι σημερινοί όροι είναι ίσως περισσότερο ευνοϊκοί και από εκείνους που δανείζει η Παγκόσμια Τράπεζα σε χώρες με χαμηλό εισόδημα. Έχω την εντύπωση ότι πολλοί άνθρωποι έχουν επίγνωση των αρχικών όρων του 1^ου μνημονίου αλλά είναι λιγότερο ενημερωμένοι για τις φάσεις σταδιακής βελτίωσης που ακολούθησαν.

Ως αποτέλεσμα, το μέσο επιτόκιο δανεισμού που πληρώνει αυτή τη στιγμή η Ελλάδα για το δημόσιο χρέος της είναι αισθητά χαμηλότερο από το αντίστοιχο των υπόλοιπων χωρών της περιφέρειας που αντιμετώπισαν οικονομικά προβλήματα. Συγκεκριμένα, όπως δείχνει το παρακάτω διάγραμμα το μέσο επιτόκιο δανεισμού για την Ελλάδα κυμάνθηκε το 2015 γύρω στο 2.1%, ενώ για την Ισπανία (Ιρλανδία) κυμάνθηκε στο 3.2% (3.3%) και για την Πορτογαλία (Κύπρο) στο 3.6% (2.6%). Επιπλεόν, το μέσο επιτόκιο δανεισμού της Ελλάδας είναι χαμηλότερο ακόμα και από αυτό της Γερμανίας και της Γαλλίας, παρά το γεγονός ότι το χρέος της Ελλάδας ως ποσοστό του ΑΕΠ της ξεπερνάει κατά πολύ το χρέος των υπόλοιπων χωρών της Ευρωζώνης.

Ένας λόγος που η γενναιοδωρία των εταίρων μας δεν έχει "διαφημιστεί" ιδιαιτέρως είναι ότι θέλουν να αποφύγουν το πολιτικό κόστος, αποκρύπτοντας από τους ψηφοφόρους/φορολογουμένους τους την έμμεση επιβάρυνση των δημόσιων οικονομικών τους, οι οποίες προκύπτουν τόσο από την επιμήκυνση της διάρκειας των δανείων όσο και από την μείωση των επιτοκίων.

Πόσο κουρεύτηκε το χρέος;

Το απόθεμα των ομολόγων του ελληνικού κράτους (συμπεριλαμβανομένων των εγγυημένων χρεών των δημόσιων επιχειρήσεων αλλά χωρίς τα έντοκα γραμμάτια) στο τέλος Απριλίου του 2010 ανερχόταν σε 319 δισ. € [υποσημείωση 10]. Από το απόθεμα αυτό, ομόλογα αξίας 58 δις. € εξοφλήθηκαν την περίοδο Μαΐου 2010 – Φεβρουαρίου 2012, ενώ τα ομόλογα που κατείχε η ΕΚΤ και άλλες εθνικές κεντρικές τράπεζες, αξίας 56 δις. €, εξαιρέθηκαν από την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους.^² Η έκθεση του Διεθνούς Χρηματοπιστωτικού Ινστιτούτου τον Οκτώβριο του 2012 θεώρησε ότι η εξαίρεση των εθνικών τραπεζών από την αναδιάρθρωση παραβίασε την αρχή της μη επιβολής διακρίσεων ανάμεσα στους ομολογιούχους δεδομένου ότι, σε αντίθεση με την ΕΚΤ, οι αγορές των ελληνικών ομολόγων από τις τράπεζες αυτές αντανακλούσαν επενδύσεις παρόμοιες με εκείνες των ιδιωτών πιστωτών.

To PSI (Private Sector Involvement) επεδίωξε να ανταλλάξει τα υπόλοιπα ελληνικά ομόλογα συνολικής αξίας 205 δις. € με ομόλογα ονομαστικής αξίας 31.5% της αρχικής. Προσφέρθηκε επίσης ως αντάλλαγμα ένα επιπλεόν μπόνους σε βραχυπρόθεσμα ομόλογα του ΕΤΧΣ με πιστοληπτική διαβάθμιση ΑΑΑ, ύψους 15% της ονομαστικής αξίας. Με αυτόν τον τρόπο η ονομαστική αξία της προσφοράς έφτανε το 46.5% των αρχικών απαιτήσεων.

Το ποσό των ομολόγων που τελικά παραδόθηκε ήταν αξίας 198 δις. € (έναντι ομολόγων αξίας 92 δις. €) που αναλογεί στο 96.5% του συνόλου των ομολόγων που καλύφτηκαν από την πράξη. Οι κάτοχοι ομολόγων αξίας € 7 δις. αρνήθηκαν να λάβουν μέρος στο κούρεμα και αργότερα πληρώθηκαν στο έπακρο.

Συνεπώς το κούρεμα του PSI ανήλθε στα 106 δις. €, το οποίο αναλογούσε στο 53.5% της αξίας των ομολόγων που ήταν σε κυκλοφορία τον Απρίλιο του 2010.

Τον Δεκέμβριο του ίδιου έτους πραγματοποιήθηκε μια νέα αναδιάρθρωση: δεδομένης την περαιτέρω επιδείνωσης της ελληνικής οικονομίας, αλλά και της επιβράδυνσης όλων των ευρωπαϊκών οικονομιών, κατέστη δυνατό να αγοράσει η Ελλάδα πίσω ένα μέρος των νέων ομολόγων του ελληνικού δημοσίου που εκδόθηκαν τον Μάρτιο για το ένα τρίτο περίπου της ονομαστικής τους αξίας. Έτσι οι κάτοχοι ομολόγων ύψους 32 δις. € (από σύνολο 92 δις. €) αποδέχθηκαν την προσφορά και έλαβαν σε αντάλλαγμα βραχυπρόθεσμα ομόλογα αξίας 11 δις. €.

Συνεπώς οι δύο πράξεις αναδιάρθρωσης που πραγματοποιήθηκαν το 2012 ακύρωσαν ομόλογα αξίας περίπου 127 δις. € (106+21) σε σύνολο 319 δις. €, δηλαδή το συνολικό κούρεμα αντιπροσώπευε περίπου το 40% της συνολικής αξίας των ελληνικών ομολόγων που ήταν σε κυκλοφορία όταν ξέσπασε η κρίση. Πρόκειται για το μεγαλύτερο κούρεμα κρατικού χρέους που έλαβε χώρα στην ιστορία.

Στην πράξη η μείωση του χρέους ήταν μικρότερη για τους εξής δύο λόγους: καταρχήν, στο σύνολο των ομολόγων που ακυρώθηκαν υπήρχαν ομόλογα αξίας 12 δις. € τα οποία είχαν στην κατοχή τους επιχειρήσεις του ευρύτερου δημόσιου τομέα (αυτό που λέμε "γενική κυβέρνηση"). Δεύτερον, μετά την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους οι ελληνικές τράπεζες χρειάστηκαν ανακεφαλαιοποίηση καθώς η μείωση της αξίας των ελληνικών ομολόγων άνοιξε ένα σημαντικό κενό στους λογαριασμούς τους. Σύμφωνα με εκτιμήσεις [σελ.51], από το συνολικό ποσό των 37.3 δις. € που δόθηκε στις τράπεζες για την ανακεφαλαιοποίηση τους, μόνο περίπου 17 δις. € αποδίδονται στην αναδιάρθρωση, ενώ τα υπόλοιπα αποδίδονται στην οικονομική κρίση (κόκκινα δάνεια κ.λ.π.). Άρα περίπου 20 δις. € θα ήταν απαραίτητα για την ενίσχυση του ελληνικού τραπεζικού συστήματος και χωρίς την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους. Η Ελλάδα δεν αποτελεί εξαίρεση: πολλές ευρωπαϊκές χώρες προχώρησαν σε ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού τους συστήματος. Συγκεκριμένα, μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008/2009, οι τράπεζες της ΕΕ συνολικά έλαβαν 671 δις. € σε κεφάλαιο και 1,288 δις. € σε εγγυήσεις, ένα τεράστιο ποσό, πολλαπλάσιο από αυτό που δόθηκε στην Ελλάδα.

Λαμβάνοντας υπόψη τα μεγέθη αυτά, η απομείωση του ελληνικού χρέους ήταν περίπου 98 δις. € (127–12–17).

Γιατί το χρέος αυξήθηκε παρά το μεγάλο κούρεμα που υπέστη;

Το 2015 το ελληνικό δημόσιο χρέος έφτανε τα 311.5 δις. € έναντι 301.1 δις. € που βρισκόταν το 2009 ή 310.9 δις. € στα τέλη Απριλίου 2010.^³ Την περίοδο 2009-2015 υπήρξε δηλαδή αύξηση μόνο 10.4 δις €, κι αυτό παρά το γεγονός ότι (1) η Ελλάδα δανείστηκε 37.3 δις. €. επιπλέον για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών της μετά το PSI που επιβάρυναν το χρέος της και (2) κατά την πενταετία 2010-2015 η ελληνική οικονομία συνέχισε να καταγράφει σημαντικά δημοσιονομικά ελλείμματα: συγκεκριμένα το σωρευτικό ποσό των ελλειμμάτων την περίοδο 2010-2015 έφτασε τα 106 δις. €, ενώ το αντίστοιχο ποσό των πρωτογενών ελλειμμάτων ήταν 47 δις. €.

Αυτό που αυξήθηκε σημαντικά είναι ο λόγος του χρέους προς το ΑΕΠ. Αυτό οφείλεται σχεδόν αποκλειστικά στην μεγάλη συρρίκνωση του ΑΕΠ: το 2009 το ΑΕΠ της Ελλάδας ήταν περίπου 237.5 δις. € ενώ το 2015 μειώθηκε στα 176 δις. €, δηλαδή μια μείωση της τάξης του 26%. Ως αποτέλεσμα, ενώ ο λόγος του χρέους προς το ΑΕΠ ήταν περίπου 137% τον Απρίλιο του 2010, στα τέλη του 2015 έφτασε το 177%.

Για τον ίδιο λόγο, οι δαπάνες για την εξυπηρέτηση του χρέους ως ποσοστό του ΑΕΠ είναι αρκετά μεγάλες παρά το χαμηλό μέσο επιτόκιο. Ωστόσο παραμένουν χαμηλότερες από τις αντίστοιχες δαπάνες άλλων χωρών της περιφέρειας, όπως είναι η Ιταλία και η Πορτογαλία. Κι αυτό παρά το γεγονός ότι οι υπόλοιπες χώρες της περιφέρειας έχουν πολύ χαμηλότερο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ.

Στο δεύτερο μέρος του άρθρου θα αναλύσω θέματα όπως τα εξής: Ποιοι ήταν λόγοι για την οικονομική στήριξη που παρείχαν οι εταίροι μας προς την Ελλάδα; Πού πήγαν τα χρήματα που δανείστηκε η Ελλάδα; Πόσα πήγαν στις τράπεζες;

1 Η Σλοβακία ήταν η μόνη χώρα που αρνήθηκε να καταβάλει στην ΕΔΔ το ποσό που της αναλογούσε (βάσει του ποσοστού που συνεισφέρουν τα κράτη-μέλη της Ευρώπης στην ΕΚΤ), ενώ η Πορτογαλία και η Ιρλανδία σταμάτησαν να συνεισφέρουν όταν υπέγραψαν και αυτές μνημόνια.

2 Xafa, M. (2014) "Sovereign Debt Crisis Management: Lessons from the 2012 Greek Debt Restructuring”, CIGI Papers no 33.

3 Η τιμή του χρέους τον Απρίλιο υπολογίστηκε με γραμμική παρεμβολή.

* Ο κ. Βασίλης Σαραφίδης είναι επίκουρος καθηγητής Οικονομετρίας στο πανεπιστήμιο Monash της Μελβούρνης